Как дефолт 98-го года убил самый прибыльный в мире хедж-фонд и почему эта история опять повторяется

Никогда еще в истории человечества вложить свои деньги в финансовые инструменты не было так просто. Пара кликов — и всё.

За прошлый год, по данным НАУФОР, россияне вложили в фондовый рынок 6 трлн рублей. Сколько из них на этом заработало, а сколько разорилось – нам еще предстоит узнать, но очевидно, что фондовый рынок перестает быть чем-то далеким от нашей повседневности. Но проще он этого не становится.

ДопОфис продолжает объяснять устройство финансовой машинерии, чтобы, когда мировые рынки в очередной раз рухнут, можно было в росказнях о высокой волатильности различить скупые факты, говорящие о реальном положении дел.

Несколько недель назад мировой рынок вздрогнул, поскольку крупные банки начали быстро сбрасывать акции китайских IT-компаний. Оказалось, что активы (в данном случае, акции китайских IT-компаний) крупного хедж-фонда Archegos Capital Management (ACM) перестали обеспечивать выданные фонду кредиты. Говоря трейдерским слэнгом, ACM позвонил Коля Моржов – у них наступил margin call. Банки попросили добавить обеспечения, ACM, предсказуемо, не смог этого сделать, и банки сбросили залог.

Сброс получился очень масштабным: бумаг продали более чем на 20 млрд долларов. О потерях заявили такие крупнейшие игроки, как Credit Suisse, Nomura, Goldman Sachs и Morgan Stanley. Аналитики заволновались.

Деталей еще маловато, но из того, что известно, ясно, что произошедшее с ACM почти полностью повторяет историю, случившуюся 23 года назад с другим хедж-фондом. И вот это по-настоящему пугает – казалось бы, за эти годы в мире изменилось все, но нет – в больших финансах все так же зыбко и мутно.

Длинные плечи

Сравним незабываемое лето 1998-го с весной 2021, которая только началась. К началу 1998 года самым крутым хедж-фондом в мире был Long-Term Capital Management (LTCM) – в состав его руководства входило сразу два нобелевских лауреата по экономике: Майрон Шоулз и Роберт Мертон. Но главным был Джон Меривезер, успешный трейдер, вынужденный уйти из банка Salomon Brothers, после скандала с махинациями.

У хедж-фонда ACM, вызвавшего нынешние волнения, нобелевских лауреатов в руководстве нет, но у главы Билла Хвана тоже скандальный бэкграунд.

В первые четыре года работы LTCM обеспечивал исключительно высокую доходность: 19,9% после комиссий в 1994 г., 42,8% в 1995 г., 40,8% в 1996 г. и 17,1% в 1997 г.

Если говорить упрощенно, его торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сокращения разницы в цене, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, сделки считались низкорисковыми и устраивались таким образом, чтобы меньше использовать капитал инвесторов и больше – заемный, банковский.

И снова сходство – и ACM и LTCM работали с «длинным кредитным плечом», т.е. с большим количеством заемных средств.

Дефолт и форс-мажоры

В обоих случаях все шло нормально и даже хорошо, пока не случилось кризиса на азиатском рынке. В России это мало кто помнит – тогда были дела поважнее – но летом 1997 года у «азиатских тигров» начались большие проблемы. Из-за большого внешнего долга страны и действий валютных спекулянтов, тайский бат потерял половину стоимости меньше чем за месяц. Кризис быстро распространился на весь азиатский регион, привел к падению цен на нефть, которое привело к… правильно, к августу 1998 года.

Вот как описывается происходившее с LTCM в книге «Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов», профессора и специалиста по валютным рискам, Жака Лорана:

17 августа 1998 г., Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплату государственного долга. Этот дефолт всколыхнул мировые финансовые рынки, поскольку российские банки и финансовые компании заявили о форс-мажоре и перестали исполнять обязательства по деривативам. Их контрагенты из западных стран несли огромные убытки. LTCM имел крупную позицию в рублевых облигациях Российской Федерации (ГКО). Риски этой позиции хеджировались аналогичным объемом проданных форвардов на рубль, исходя из допущения, дефолт по российским облигациям (потеря основной суммы долга) будет компенсироваться прибылью от курсовых разниц по форвардам (с обесценением рубля). Например, на 1000 рублей, вложенных в ГКО, LTCM заключал форвард на продажу 2000 рублей, ожидая, что дефолт по ГКО (снижение стоимости с 1000 до 500) будет компенсирован прибылью от курсовых разниц при обесценении рубля на 50%. При форвардной продаже рубля по R50 = $1 и обратной покупке по R100 = $1 прибыль составляла R2000 х (1/50 1 /100) х 100 = R2000. Это позволяло сохранить первоначальные инвестиции в долларовом выражении, поскольку прибыль от курсовых разниц по форвардам компенсировала 50%-ное снижение стоимости облигаций и 50%-ное обесценение рубля. К несчастью, дефолт России по ГКО серьезно ударил по российским банкам, и они не исполнили обязательства по форвардным контрактам, Российский медведь разрушил хедж LTCM, и фонд остался ни с чем.

Нынешний крах ACM тоже начался с азиатского рынка – Китай решил ужесточить подход к IT-компаниям, выкатил целый ряд новых требований и ограничений, что не понравилось свободному рынку. JP Morgan оценил потери банков в 5-10 млрд долларов, в том числе Credit Suisse — 3-4 млрд. Но есть основания полагать, что это только начало.

Ситуация с ACM структурно повторяет случившееся с LTCM, и знаете почему? Потому что мировые финансовые регуляторы не сделали из этого никаких выводов. Все осталось как есть.

Книжка инвесторам на заметку

Книга «Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов» — хотя и несколько сложна, должна быть обязательно прочитана всеми, кто хотя бы подумывает о том, чтобы заняться инвестициями. Особенно, инвестициями в высокодоходные инструменты.

А свежая статистика говорит, что таких много. По данным Центробанка, россияне вложили в инвестиционные продукты с «мутной структурой» до 600 млрд руб.

В нашем еженедельном подкасте «Эволюция или деградация», в разговорах с опытными предпринимателями, выясняем, как добиться финансовой независимости, без мутных схем и ставок на удачу.